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期貨的前世今生:擇善而從?

期貨的前世今生:擇善而從?

新全球資產配置
本文來自微信公眾號: 新全球資產配置(SmartGAA) ,作者: 徐楊,題圖來自:東方IC

1982年,年廣久靠炒賣“傻子瓜子”賺了100萬,由此成功擠入中國改革開放初期最早的百萬富翁之列,同時成就了一個響當當的行業——徽派“炒貨”。然而“資本家復辟”的謬論卻讓其背上了投機倒把的罪名,三次入獄。

當時改革開放的口號剛剛響起,計劃經濟的余溫未散,鄧小平對年廣久的三次點評,被視為了改革開放的三個關鍵點。1992年鄧小平在南巡講話中,第三次提到年廣久:”許多人不舒服,說年廣久賺了一百萬,主張動他……我說不能動,一動人們就會說政策變了,影響改革的全局。”

這次“南方談話”再次壯大人們的膽子,也堅定了當時證券市場建立的信心和決心。人們不僅學會了炒瓜子,還學會了炒期貨。

1990年,鄭州期貨交易所成立,期貨市場經歷了群魔亂舞,大整頓,但到現在一直非議不斷,投機炒作造成的慘痛故事層出不窮。

還記得2009年甲流肆虐,坊間流傳“大蒜防甲流”,蒜價一度上天漲超百倍,貴過雞蛋豬肉仍供不應求,參與大蒜期貨的人,虧得侵家蕩產的更多。除了蒜你狠,還有姜你軍、豆你玩、糖高宗……這些興起的流行語,無不映照了人們對期貨市場的調侃與畏懼。

近年,金融期貨市場逐漸放寬,越來越多的人參與股指期貨交易,也頻頻有人發出質疑的聲音,期貨放大了風險,期貨就是賭場。真的是這樣嗎?

01 解決的問題

02 期貨的本質

03 給非議正名

04 群魔亂舞

05 重返上海灘

01安全墊

我國是傳統的農業大國,13億人中有9億是農民,但很多人都選擇了背井離鄉進城務工。采菊東籬下,悠然見南山,為什么不在家老老實實當農民呢?原因只有一個:中國大多數農民的生活十分辛苦,在古代飽受剝削,在現代仍難逃天災,靠種田無法過上向往的生活。

山東壽光是著名的“中國蔬菜之鄉”,農業是壽光的驕傲。2018年8月,暴雨突然連日襲來,歷年罕見,上游泄洪瞬間淹沒了壽光菜地,也痛擊了種地為生的農民。網傳一段視頻中,一位男子站在自己的大棚里,在沒過小腿的水中一邊哭喊“我的老天呀,你這是要我的命啊!”一邊拿著舀水籃絕望地捶著水。

災后,葉菜價格大幅上漲,有的高達25%,香菜翻了幾番,那么,其他地區的農民因減產而受益了嗎?并沒有。

有一種說法叫 “豐收悖論” ,就是指農作物如果去年漲價,那么第二年就會有很多農民增產,但收獲時才發現市場飽和了,結果并沒有賺到錢;隔一年由于前年虧損或天災,種植作物減少,市場空缺價格上漲,但由于農民沒有種植,還是沒賺到錢,因此陷入豐產不增收的怪圈現象。

美國農民也曾深受災害來臨時手足無措、對未來預期不定的困擾,他們是怎么解決這個問題的呢?

2012年,美國遭受50年不遇的“閃電大旱”,短期造成災難性后果在以往要經幾個月。草區嚴重干燥,一些州立警察和消防隊甚至進入戒備狀態,嚴防有人吸煙或亂扔煙頭引起火災。當年,美國玉米產量顯著低于預期水平,但農民收入不僅沒有降低,反而顯著提高。這是為什么?

克利夫蘭是美國中西部俄亥俄州最大的城市,從市區開往郊區,即使車內打到最涼快的空調,都趕不走當時全天都在40度以上的高溫和暴曬天氣。沿途到處可見已經干枯死掉的大片草地,還有因為極度缺水而奄奄一息的玉米地。

往年1英畝地,可以收割大約140個玉米棒,這次旱災下,卻連10個都收不到。8月,美國受旱災影響的面積占國土面積的達78%。

這一年,美國玉米產量降低了13.4%,但是,美國農民玉米年實際收入卻相對年初預期收入高出18%~20%。如下圖第二行紅線所示;在考慮保險支付96億美元的情況下,增幅更高,達31.2%~33.5%。

資料來源:《美國農業保險和農產品期貨對農民收入的保障作用》

而這背后為農民辛勤勞動鋪上安全墊的,是美國完善的農業保險體系和期貨市場的成熟運轉。

2012年,美國玉米保險面積為8100萬英畝,占美國玉米種植總面積85%,當農民玉米實際收入低于保障金額時,比如災害地區,那么保險公司將賠償一定的差額;另一方面,美國農民通過合作社廣泛地參與了期貨市場:

如在向運轉站出售產品后,再通過合作社在期貨市場買入玉米期貨,如果農產品未來價格上漲,也能通過期貨市場獲得農產品價格上漲得好處;又或者在收貨前先與合作社簽訂遠期供貨合同,鎖定利潤,然后合作社則同時在期貨市場為該合同做出賣出保值。

所以,雖然遭受了連年不遇的嚴重旱災,但是通過期貨套期保值加上保險制度,提前鎖定了玉米價格,大幅減小了產量變化導致農民收入下降的風險。

當年6月,美國玉米價格從5.5美元/蒲式耳上漲到8月8.3美元,正是因為美國農業合作社通過期貨鎖定了價格。同時,參與期貨市場也降低了作物保險的賠付金額,降低了農業保險系統的經營成本和運營風險。

2012年,美國直接和間接利用期貨市場套期保值的農民占比80%,而在2008年,中國僅有不到1%的農民通過各種方式了解期貨信息。

2018年美國農民不到總人口的2%,平均收入 (約11.3萬美元) 卻是中國農民的近50倍。政府的補貼,更多的市場參與者,農村合作社、企業政府以及期貨工具,都在某種程度上控制了市場、承擔了市場風險。美國農民不再是看天吃飯、朝不保夕。

02期貨的本質

芝加哥地處美國五大湖區,地勢平坦土壤肥沃,是糧食種植的風水寶地,但芝加哥的冬天寒冷又漫長,糧食生產及價格極易受影響而波動。由此,一些商人們開始在交通干道邊上建立糧食倉庫,以緩解季節性供需矛盾。但這也提高了經營風險。因為一旦收購價高于來年出售價,必會虧本。

于是,精明的商人們又想出了一個絕妙的辦法,他們嘗試在購入糧食后,立即與糧食商簽訂第二年春季的供貨合同,事先確定銷售數量和價格。這樣,無論幾個月后糧食價格怎么漲落,都能氣定神閑。這個合同就是遠期交易合同,期貨合約的V1版。

1848年,貫穿密西西比河水系和五大湖的運河修通,芝加哥第一條鐵路干線鋪筑完成,谷物遠期交易不斷發展,芝加哥從一個寥寥小鎮逐漸到人頭攢動。

也是在這一年,83位具有開拓精神的農產品交易商,在芝加哥南水街一家面粉店成立了芝加哥商會。這就是未來全球最大的風險管理和期貨交易所——芝加哥期貨交易所 (CBOT) 的前身。

1851年,CBOT引進了遠期交易。不過,遠期交易方式有一種致命的缺點:交易都是私下協議,完全靠雙方信譽達成。因此,如果實際發生了變化對一方不利,如產品劣質、市場價變化等,那么撕毀合約就變成了常事。

為了提高履約率,標準化期貨合約在芝加哥交易所誕生了,它統一了交易商品的數量、質量、交割時間地點等,方便了轉讓以及投機商的介入。所謂“井水不生魚,枯樹不開花”,期貨投機者一定程度上提供了市場流動性,并承擔了交易雙方的風險。保證金制度也應運而生,這也大大遏制了毀約事件發生。

有了制約違約者的武器,交易者不再被暴漲暴跌所困擾,芝加哥交易所不斷發展,交易從農產品擴展到大宗商品。

期貨交易所獨特的商業貿易職能,幾乎締造了芝加哥這座城市的發展和建設。1848年到1890年,芝加哥市人口從2萬人猛增到110萬人;83位創始人中,后來有6位都成為了芝加哥市長。

1930年,交易所搬進了位于拉薩勒街南端、當時全城最高的45層大廈中,房頂有一尊近10米高的谷物女神克瑞斯像,守護著芝加哥城也從此成為芝加哥的標志。

期貨,賦予了資本規避時間風險的全新力量,為現貨商品經營鎖定成本或收益,它的套期保值、價格發現功能,其實仔細想想,在我們生活中的應用十分廣泛。

舉個栗子,你提前一個月預定了春節出游的機票,就是將未來價格鎖定在你能接受的范圍內;再比如,你看上了十萬塊的愛馬仕預售款包,一個月后上架,你害怕漲價就交了2000定金 (保證金) ,到貨后不管價格怎么變,你都能按現在的價格入手;那么,你支付的定金便相當于買入了一個愛馬仕包的期貨合約。

一個月后,即使包包價格暴漲,你仍可以按原價買走包包,進行“實物交割”;如果你不想買了,就不拿包,按現價將這個愛馬仕包“期貨合約”賣給別人;也許你只是個投機客,本來就不想買包,交定金后等包包價格上漲后,就讓店員按最新價格幫你賣掉,支付少量定金不交全款,最后賺取差價。

當然,如果到期包包不僅沒漲價,反而在打折,但你還是只能按原價買,或者只能折價將定金 (期貨合約) 轉手他人,這就是期貨的風險。也是期貨的杠桿效應,撓癢了很多人的心,撬動了很多人的暴富夢,給期貨惹上了非議。

03給非議正名

期貨的運用遠不局限于上述所說的實物資產,而拓寬這片金寶地的人,是二戰逃難來到芝加哥的波蘭人,利奧梅拉梅德。

法學博士畢業的他,被隔壁期貨交易濃厚的氛圍所吸引,毅然離開體面的律師行業轉做交易員,當時這在他家人看來這無異于為賭徒。但梅拉梅德卻沉浸在每一天的交易歷險中,并在1969年,成為了芝加哥商業交易所 (CME) 的主席。

20世紀60年代末,美國占世界黃金儲備的份額從二戰后高峰時的75%,萎縮到了 30%以下。美國赤字驚人地增長,美元的國際貨幣地位動搖,布雷頓森林體系開始無法維持;1967年,1英鎊從能兌換2.8美元到只能兌換2.4美元。

英鎊貶值美元升值,國際貨幣波動加大。憑借敏銳的直覺和對市場的了解,膽識過人的梅拉梅德開始盤算:建立一個金融期貨市場的機會來了。

1971年8月15日,一則爆炸性新聞,使梅拉梅德的想法更加走近現實。尼克松宣布:美國將不再遵守用外國持有的美元兌換黃金的承諾 (此前美國以1盎司黃金35美元的固定價格,向需要黃金的國家出售黃金) 。

這是一個好得不能再好的消息,它對金融期貨的推出起了關鍵的推動作用——未來美元的價值將不再只取決于政府,而將更多地決定于其他世界主要貨幣的相對價值;隨后主要工業國家又做出了一個決定:將此前允許貨幣上下波動2%的規定提高到4.5%。這大大增加了金融期貨在價格升降舞臺中表現的機會。

不再猶豫,同年12月20日,梅拉梅德正式向世界宣布建立外匯期貨市場的計劃。之后隨著國際貨幣市場的正式運行,幾百年以農產品為主的期貨掀開了新的一頁。三年后,美國第一個監管機構CFTC成立,管理期貨和衍生品。

芝加哥商業交易所在“金融衍生品之父”梅拉梅德的帶領下,先后推出了多個金融衍生品工具,包括國債期貨、歐洲美元期貨等,并于 1982年,推出了股指期貨。各大交易所紛紛效行,大量熱錢涌入,股票指數持續了五年上漲。

然而在這片大牛行情中,誰也沒料到風雨突變的時候,市場崩盤只在瞬間。而各路人馬的矛頭,指向了一度受熱捧的股指期貨和程序化交易。

1987年10月19日,星期一,華爾街爆發了歷史上最大的一次股票崩潰。道瓊斯指數當天收盤跌幅達22.6%,CME的S&P500指數期貨拋壓更為嚴重,12月份合約的跌幅高達28.6%。

受股價暴跌震動,股民的心理變得極為脆弱,有人在旅館中用煤氣自殺;有人因此負債千萬,開槍打死、打傷美林證券公司副總經理和經紀人之后舉槍自斃。人們對市場的不理性認知被放大,“大家都在賣”的羊群心理更加速了市場下跌。

一年后,以財政部長布雷迪為首的總統工作小組發布了《布雷迪報告》,認為這次股市崩潰主要是由 【指數套利和組合保險這兩類交易】 在股票指數期貨和現貨市場相繼推動造成的。

成也期貨,敗也期貨?

事實上,組合保險在大跌當天只占了S&P500指數期貨拋壓的16.7%;9點半到10點,僅占當時交易總額的5.6%;從10點半到11點發展到32%;12點到下午1點則為25%;另外指數套利在現貨市場的賣出量為3760 萬股 (全天成交總額為6 億股左右) ,其中只有940萬股是賣空,當天多數的成交量是因為投資者無法承受壓力拋售股票而產生的。

《布雷迪報告》忽略了,CME是一個重要的風險管理工具。更關鍵的是,怎么正確地使用管理它,而不是否定它。全球股市在1987年股災那天都出現了下跌,法國、荷蘭、新加坡分別下跌9.7%、11.8%、12.5%,而那些沒有股指期貨的國家跌幅更大,如巴西、墨西哥暴跌了20%以上。

工具本身并沒有錯,但使用工具的人就不一定了。

美國政府對期貨交易所進行了秘密調查,FBI在CME和CBOT的交易大廳都派出了聯邦密探,偷聽交易商們在交易席位上、酒吧、餐館、健身房甚至在家中的談話,發現許多交易商都有過欺詐客戶、操縱市場等犯罪行為。監管不力是重要原因之一。

FBI搜查交易員的電腦

圖片來源:電影《華爾街之狼》

格林斯潘這么評論過1987股災:“……衍生市場發展到如此之大,并不是因為其特殊的推銷手段,而是它給使用者提供了經濟價值。這些工具使得養老基金和其他機構投資者可以進行套期保值,在資產組合管理中,衍生工具起了重要的作用。”

“黑色星期一”暴露了人們過度投機炒作的問題,以及帶來的嚴重后果。市場隨后建立了交叉保證金制度,并升級結算清算制度。1988年2月,美國誕生了熔斷機制 (Circuit Breaker) :

其設為3個等級,道瓊斯指數下跌10%和20%,分別暫停1小時和2小時,下跌30%,則提前收市;2012年,紐交所將道瓊斯工業指數修改設置標普500指數為熔斷基準指數,并將熔斷閾值修改為7%、13%和20%三檔,當7%和13%的跌幅發生時,15分鐘的暫停交易時間,當跌幅觸發20%時,交易將暫停直至休市。

熔斷機制的初衷就是市場下跌時,避免投資者恐慌、做出不冷靜的決策,從而加劇災難。

期貨市場就好比消防員和醫生,一旦有風吹草動,消防員就會迅速出動,一旦發現疾病,醫生就要及時出診。但現實中,最早發出警報的人總會受到責難,就好比從前傳遞壞消息的信使總會惹得皇帝不高興而遭殃,這是人類自古以來的習慣。——梅拉梅德

實際上股災之后,美股經過數月休養生息后就開啟了慢牛走勢,美國共同基金管理規模上升,金融投資機構不斷加入,抑制住狂熱滋生的貪婪,股指期貨其實在陣痛中輔助著股票市場的長久發展。

04群魔亂舞

梅拉梅德與中國也有著不解之緣,除了多次與中國團隊交流外,1999年4月,朱镕基總理訪美也專門參觀了芝加哥商業交易所,這是改革開放后,中國邁出創建現代期貨市場的第一步。

再把時間往前看一點,中國期貨市場播下的第一顆種子,在1990年10月12日,中國鄭州糧食批發市場的開業。

當時計劃經濟的余念未散,走到這一步非常不容易。新中國成立初期,期貨被視為資本主義的垃圾掃地出門,沒有商品交易市場,生產和人們生活需要的物資都由國家計劃統一生產,產品由國家統一分配,買糧用糧票,買肉就用肉票。沒有現貨市場,價格沒有波動,期貨當然無從談起。

直到1973年,陳云同志在一份文件中闡述了利用期貨市場的好處與原則,外貿公司才逐步開展有限的境外商品期貨交易,但稿件當時并未提到要在國內建立期貨市場。

“允許看,但要堅決地試。看對了,搞一兩年對了,放開;錯了,糾正,關了就是了。怕什么……”鄧小平言出,才終于讓人們放開了膽子,不再囿于“姓資姓社”的問題。全國上下洋溢著改革開放的熱情,期貨的種子在各地迅速發芽。

然而“一萬年太久,只爭朝夕”的建設精神,讓路子鋪得過于快了。不僅投資者,一些監管者和領導還不知期貨為何物,國外考察走馬觀花一圈回來,就“急吼吼”模仿鄭州、深圳和上海等先期試點期貨交易的城市辦起交易所。

1995年,國內出現了最多50多家商品期貨交易所,相當于全球期貨交易所的總和,經紀公司有三百多家,遠超發展了一百多年的美國。就像駕校的新手,不清楚一二三,剛摸到車就以200千米每小時的速度狂飆,不出事才怪。混亂中,最讓人深刻的是327國債事件。

1988年,41歲的管金生創辦了萬國證券,只用了四年時間,就把萬國證券做成了一家具有世界影響力的公司。90年代初,他被人稱為“中國證券市場的教父”。

管金生創辦萬國證券

圖片來源:網絡
327國債”是1992年財政部發行的一個3年期國債品種,那時中國期貨市場運行還不到兩年。1991-1994年中國通脹率居高不下,財政部對327國債進行了貼息保值 (一直維持在7%~8%左右) ,相當于提高了它的票面利率。

但到了1995年,中國的通脹率開始明顯下滑,94年底、95年初的時段,經過宏觀調控,通脹率已經被控下調了2.5%左右。

“證券教父”管金生依據國際慣例和自己的經驗,斷定財政部不會再上調327國債的貼息率,預計將在132元左右的水平兌付,而當時的327市價約為148元。管金生根據自己的影響力,聯合多家券商,包括高嶺、高原兄弟執掌的遼寧國發集團,開始大舉做空。

而他們的對手多頭的主力,是中國經濟開發信托投資公司 (簡稱中經開) 。這是家財政部的全資子公司。當時中經開的董事長剛從財政部副部長的位置退下,總經理則是財政部綜合司司長。

1995年2月23日,財政部突然公告上調327國債的貼息率,由94年的8%一下子提高到13%,整整5個點!中經開借此利好率領多方大舉買入,萬國證券也沒想到,遼國發的高嶺兄弟,竟然臨陣調轉槍口,轉為多方。

下午開市,327國債的價格在1分鐘內漲了2元,而這對萬國證券意味著60億元的巨額虧損,這是滅頂之災。

管金生看來,突然改變貼息率等于實質改變了327的交易合同內容,應立即停牌,但申請上交所卻無果。為了避免巨額虧損,收盤前最后八分鐘,萬國證券開始了瘋狂反撲:大舉透支賣出國債期貨,最終在沒有足夠保證金的情況下,以上千億元的賣單 (當時327國債總共才240億) 把價位一路從151.3元轟至147.4元。

多方連反應的時間都沒有,全部爆倉。上海交易所內外一片目瞪口呆,有人事后回憶說,自己臉色刷地一下就白了,手足冰涼、全身麻木,有人甚至當場暈倒。這不知道多少多頭要傾家蕩產了。

然而結局卻再次反轉。2月23日晚上10點,上交所在緊急會議后宣布,當天收盤前最后8分鐘的所有交易違規無效,取消賣單的直接理由是“保證金不足”,327的收盤價格為151.3元。萬國證券虧損16億,瀕臨破產。

我們回過頭來看這個莽荒年代的結果,是一片狼藉:萬國被申銀證券接管;“證券教父”管金生被捕入獄判17年,罪名為挪用公款269萬元;遼寧國發的高原高嶺兄弟就此人間蒸發,至今下落不明;中經開的好運也沒有維持太久,2002年因嚴重違規被央行撤銷清算。多頭的四大贏家,后來三死一坐牢。

制度缺乏,人性難改下,沒人守規矩。人的不理性遠遠被放大。當期貨變成對賭,尤其是金融期貨,這個行業就如同刀口舔血。

美國期貨業的發展有上百年的歷史,才最終利用得當成為社會有用的工具,而中國早期急匆匆的嫁接,市場一哄而起導致交易無序,加上松散的監管,如限倉制度的缺失、保證金制度執行的得過且過,讓期貨一開始淪為了口誅筆伐的禍水。

這次事件后,中國金融期貨停止了交易,這一別就是15年。

05重返上海灘

前文提到的,期貨是種工具,關鍵在于怎么正確地使用管理它,而不是否定它。其實在計劃經濟時,期貨也發揮過出色的作用。

1973年4月,中國糧油食品進出口總公司在香港的派出機構【五豐行】,接到要在年內買到47萬噸原糖的任務,當時國際市場上砂糖求過于供,五豐行如果直接到國際市場大采購,很可能刺激價格上漲,不一定能按時按價買到現貨。

于是,五豐行委托香港商人在倫敦和紐約購買砂糖期貨26萬噸 (均價82英鎊) ,然后再在國際市場上購買現貨41萬噸 (均價89英鎊) 。

果然,市場看到中國大手筆后,立即做出反應,期貨升至105英鎊,而五豐行因購買砂糖現貨任務完成,隨即將期貨高價售出,扣除費用后,還賺得240萬英鎊。這個中國境外期貨交易的經典案例,證明了期貨存在的價值。

梅拉梅德曾說1987年的股災讓他畢生難忘,但當時美國管理層達成的一致觀點是:臨時休市是必要的,但是不能關閉這個市場。因為關閉市場就意味著失去了傾聽市場聲音最重要的工具。

圖片來源:啃金融

1993年~1995年,證監所聯合政府對開辦不久的期貨行業進行了第一次整頓,50多家期貨交易所縮減為14家;史無前例的327國債事件后,1996年-1998年進行了第二次整頓,50多個交易品種只剩下12個,期貨交易所只剩下三家:上海期貨交易所、鄭州商品交易所和大連商品交易所。

1999年的《期貨暫行條例》明確了監管主體,期貨開始從“無法運行”到“有法運行”。我國期貨市場終于進入正軌,新世紀來臨,2006年,公司制的中金所在上海批準成立 (注:其余三家均為會員制) 。

監管在不斷進步,在次貸危機演變為金融危機席卷全球時,國內大豆、油脂等貿易加工企業利用期貨市場躲過了滅頂之災。

2010 年4月16日上午9點15分,一聲鑼響,滬深300股指期貨行情走勢圖上的紅綠兩條線,開始在上海浦東陸家嘴大廈6層的一面電子墻上交叉延伸、上下躥動。一天交易下來,閃爍的兩條曲線告訴我們:掛牌的4個股指期貨合約總交易量58457手。

闊別市場15年的金融期貨,又重新回到了上海灘。

滬深300股指期貨一度成為全球交易量第一的品種

圖片來源:交易門

滬深300指數期貨交易量從2010年一直上漲,一度成為全球交易量第一的期貨品種。然而在2015年,股市斷崖式的下跌讓恐慌蔓延,又將它推上了風口浪尖:有人說,股指期貨交易的做空機制,是股市暴跌、阻礙政府救市的元兇,然后再次給它帶上緊箍咒。

中金所對股指期貨實施了“史上最嚴限制措施”,單個產品、單日開倉超過10手即構成“日內開倉交易量較大”的異常交易行為;非套保保證金由30%提高至40%、套保由10%提高至20%;平倉手續費標準由0.015%提高至0.23%。

措施實施當天,三大主力合約成交量均較前一日縮小近90%,直到2018年年底,交易量都基本接近于0。

還記得2008年時,很多人還曾把股指期貨當做“救星”,說“為什么股指期貨沒有做空機制”“賣股票加劇了下跌”。這種前后矛盾,折射出了謬論的不客觀。實際上,2015年9月基本限制住股指期貨的功能后,“千股跌停”的暴跌依然持續發生。

由于A股市場不允許做空,使用股票多空策略的機構,只能通過做空股指期貨,對沖其股票倉位的風險敞口,在股指空倉被限制后,便只能通過拋售手中的股票減小風險,這反而大大增加了股票的賣壓,為股災推波助瀾。此后三年,A股股指期貨交易量大減,且貼水一度高達20%-30%,完全破壞了股票多空策略的生存土壤。

圖片來源:《投資者情緒對我國股指期貨價格發現功能的影響研究》

投資者的情緒與反應會夸大現象。如文章開頭的例子,大蒜的跌宕起伏,是巨大的盲目性和投機者的貪婪讓很多人賭錯了,并沒有將它用作風險管理的工具。十年來看,蒜價終是回歸均衡值。

在經歷了大起大落,在消除了過度投機和操縱,客觀看待事實后,中國年輕的期貨市場才能健康發展下去。但目前相比發展了上百年的美國期貨市場,我們還是有很多不成熟的地方。

監管上,美國為官方+自律的模式,而中國市場快速發展的過程中還是缺乏自律,就是說管不住自己,尤其在極端情況下;投資者結構上,我國個人賬戶的數量占97%,金融機構只占1%,個人賬戶的資金量占50%,金融機構占33%,在美國幾乎都是機構,在這種情況下,市場當然也會更加理性與有效。

不過2015年這一次危機中,大宗商品期貨交易的發展并沒有受到影響,反而很多股指期貨CTA資金都轉入了商品期貨中,2015年后,CTA策略在中國商品期貨市場迅速發展 (CTA基金:管理型期貨基金,主要投資于全球期貨市場、遠期及期權市場,絕大多數都屬于“追漲殺跌”策略) 。

CTA策略分散了風險,整體波動偏小,尤其在投資者情緒波動激烈、市場漲跌趨勢明顯的時候,它的表現最為出色。相關研究可以看看我們的歷史文章《如何在股災中賺取超額收益》。

截至2018年年末,機構投資者期貨開戶數由2010年年末的68戶增加至4萬戶,增速十分驚人。近來種種跡象都表明,中國打開國際大門的步伐正在加快,機構投資者將越來越多,我國期貨市場將迎來新的挑戰與發展機會。

中美期貨市場主要交易所和交易品種

資料來源:交易門

相比美國,中國的產品線還很單一。美國期貨市場早就以金融期貨為主了,但中國期貨市場交易量最大的還是金屬期貨,比如螺紋鋼。下圖是中國期貨市場近一年的期貨產品月日均成交量,螺紋鋼位居首位。

數據時間:2018/10/21-2019/10/21

數據來源:萬得終端

中國期貨期權交易量占比與全球對比

資料來源:FIA,中國期貨業協會

全球交易量最大的期貨品種是股指期貨,占了33%的交易量,排在前四名的全部都是金融期貨,占了80%。但在中國,金融期貨占比只有1%,交易量最多的是金屬期貨。從交易量分布上來看,中國和世界的差別非常大。

最后給大家附上一張國際市場常見的期貨合約品種的資料:

國際市場常見期貨合約品種

數據來源:Bloomberg

06寫在最后

今年3月,INE原油期貨正式上線交易,這是我國第一個允許境外投資者直接參與的期貨品種;4月,中國股指期貨第四次“松綁”,下調了平今倉交易手續費并大幅放寬對日內過度交易的認定。種種跡象表明,中國金融市場的大門正在打開,來自全球厲害的人將加速進入中國市場。

相比成熟的市場,不管是美國歐洲還是日本新加坡,中國合格外資機構帶來的資金和交易量,市場占比都非常小,QFII和RQFII,它們的日均資金結余是6%,交易量僅占0.08%。十年磨一劍,期貨的發展,金融期貨的開放,是我們向成熟市場發展的必經之路。

現實中,很多人把期貨的杠桿效應錯誤地當做了賭博工具,關于期貨的種種是非,有多少不是來自于投資者的不理性行為呢。

期貨作為一種交易所標準化的產品,在波動的市場中,是很好的風險對沖工具,也促進了市場的價格發現功能。農產品交易商可以利用期貨,對沖農產品價格波動的風險;在證券市場,股票多空策略也通過期貨,用較少的保證金來對沖股票組合的風險。

隨著市場監管加強與投資者結構的變化,中小投資者應正確使用期貨這種投資工具,了解它的價值與風險,對市場抱有敬畏之心,才是投資的正道。

參考資料:

《發現價格:期貨和金融衍生品》,作者姜洋;

《中美期貨市場的差異和交易機會》,交易門;

《美國農業保險和農產品期貨對農民收入的保障作用——以2012年美國玉米遭受旱災為例》,作者董婉璐、楊軍、程申、李明。

本文來自微信公眾號: 新全球資產配置(SmartGAA) ,作者: 徐楊


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