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關注貨幣政策對長期利率的影響

關注貨幣政策對長期利率的影響

在傳統貨幣政策中,全球大部分中央銀行都用銀行間拆借等超短期貨幣市場利率作為基準利率,影響金融市場利率和實體經濟。官方基準利率是資金基本面和央行調控意圖的全面反映。盡管有學者認為相較于利率,貨幣對穩定市場價格的作用更強、央行控制短期利率和長期利率的能力有限,但次貸危機以來的官方基準利率走勢表明,央行對短期利率的調控意圖在增強而非減弱,且創造了貨幣政策前瞻指引等手段加強對長期利率的調控。

  自2008年金融危機以來,各主要國家央行開啟了非傳統貨幣政策,核心內容是央行綜合利用傳統貨幣政策工具和非傳統貨幣政策工具,直接強化對長期利率如10年期國債收益率的調控。相較于短期利率,長期利率和實體經濟的聯系更為密切,調控長期利率,體現了央行利用貨幣政策刺激經濟的意圖。在此過程中,短期利率和長期利率經歷了不同的變化,深入分析二者關系,貨幣政策調控手段有效與否便可窺斑見豹。各國央行的名義政策利率繼續保持分化,全球金融市場利率與政策性利率的關系也越來越松散,尤其是長期利率與央行主導的短期基準利率的松散關系由來已久。因此,有必要提出一個重要的問題:央行能否調控長期利率?

  理解長期利率理論

  古典經濟學家認為長期利率由實體經濟變量(儲蓄、投資等)決定,獨立于貨幣政策,貨幣政策沒有能力影響長期利率。過去較長一段時間內,經濟學家們通常認為貨幣政策能直接作用于短期市場利率,通過貨幣政策傳導機制,間接影響長期利率和實體經濟。通常無法利用貨幣政策直接調控長期利率,長期利率也很難作為一種貨幣政策工具被靈活使用。

  貨幣當局控制長期利率的一個重要原因是與長期利率緊密相關的期限利差(term spread)對金融市場預期具有重要影響。次貸危機之后的政策凸顯了這方面的調控意愿。通俗而言,期限利差是收益率曲線的陡峭程度。當短期利率高于長期利率時,市場通常會認為這是經濟衰退的標志。具體實踐中,因其無需重新估算期限溢價,美國10年期國債收益率和3個月國庫券收益率之間的利差,常被用來作為預測經濟是否衰退的工具。如果該利差不斷縮小,甚至出現負數即收益率曲線倒掛、反轉,通常表明未來經濟衰退概率較高。長期利率和經濟衰退之間確實有一定的相關性。從投資的角度來看,債券作為安全資產,通常是人們規避長期風險的主要投資選擇。因此,當人們預期未來經濟衰退的概率較大時,往往會增持安全資產如長期國債,由此拉低長期國債的收益率和長期利率。

  長期利率通常被分解為短期利率遠期水平(expected future short-term interest rates)和期限溢價(term premium)。理論上而言,央行可以通過控制這兩個因素或其中之一來控制長期利率。比如,在無套利均衡條件下,央行只要調控短期利率,市場不存在套利機會,短期利率向長期利率的傳導機制順暢,央行最終就可以調控長期利率。

  相反的觀點認為,長期利率只有一部分來自遠期短期利率,另一部分來自均衡實際利率或者自然利率。因此,影響長期利率的因素有很多,比如生產率、人口結構、消費者偏好、市場對未來風險的預期等,這些因素央行并不能直接調控。

  筆者認為,短期利率是否能順暢傳導至長期利率、無套利均衡是否存在的關鍵,在于債券市場是否完全競爭、是否完善。如果債券市場自身發展充分,央行貨幣政策公告的預期效應、數次調控長期利率的手段保持一致,債券市場投資者將會對此形成較為完善的預期,將長期利率調控手段加入預期,從而在債券交易中體現出來。借此,央行調控長期國債收益率的宣示效應疊加其買入長期國債的操作,將實質性拉動長期利率走低,市場預期也得以實現。

  從全球范圍來看,近20年以來,全球長期利率一直在走低。這種現象是由實體經濟自身因素還是非常規貨幣政策引起的,需要進一步分析。如果貨幣政策能夠影響和調控長期利率,長期利率作為一種貨幣政策工具就具備可行性,當下調控長期利率的非傳統貨幣政策就可能成為未來的常態貨幣政策。
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