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西南期貨:豆粕期貨及期權策略報告

西南期貨:豆粕期貨及期權策略報告

  核心邏輯:

  (1)大的周期上,全球大豆(3391, -27.00, -0.79%)處于供需由十分寬松轉向較為寬松的階段,庫存消費比出現向下拐點。

  (2)巴西和中國大豆供需處于較為緊張的階段。

  (3)養殖利潤創紀錄將驅動補欄,或利好遠期飼料需求,豆粕(3049, -11.00, -0.36%)現貨成交也十分旺盛。

  豆粕買入策略

  1.交易對象:豆粕(m2001)

  2.交易方向:買入

  3.區間:2580-2720中線做多,2870-2910滾動做多

  4.倉位:3-5成。

  5.止損區間:2500-2550

  6.目標區間:2950-3250

  期權策略:

  整體看多豆粕期貨價格,因此在期權策略上整體偏多操作。

  價格策略方面,可以選擇買入看漲期權,牛市價差組合,有保護的看跌期權策略,領式策略等進行操作。

  波動率策略方面,受宏觀消息面影響,我們認為10月豆粕期權波動率會有明顯回升,推薦買入跨式期權策略。

  一、主要邏輯及驅動

  1、全球及美豆庫存消費比自高位回落,830-850美分/蒲美豆或有較強支撐

  從2019年9月美國農業部的月度供需報告的預估來看,美豆新作庫存消費比下調至歷史第7高位水平,報告美豆部分偏多。據USDA給出的美豆單產,我們測算出美豆種植成本約在958美分/蒲,運行區間預計在830-1010美分/蒲區間運行,均值920美分/蒲。美豆農場平均價格預計850美分/蒲。2019/20年度全球大豆庫存消費比仍處于歷史第6高水平,低于2016/17年度,2016/17年度美豆在900-1000美分運行。美豆底部區域或在810-850美分/蒲,接近2016/17年度價格區間下沿900美分/蒲附近也可以考慮滾動做多。

  圖1:全球主要國家大豆庫存消費比及預估



  數據來源:USDA、西南期貨研究所

  圖2:美豆走勢與種植成本及全球大豆庫存消費比對比



  數據來源:USDA、富遠行情、西南期貨研究所

  2、巴西和中國大豆供需處于較為緊張的階段,巴西大豆種植成本810美分/蒲美豆將是十分理想的買入安全邊際

  2018/19、2019/20連續兩個年度巴西大豆庫存消費比處于近20年來最低水平附近。由于出口旺盛,巴西大豆的供給較為緊張。在明年3月份巴西大豆上市前,預計巴西可出口的大豆將越來越偏緊。根據資料顯示,巴西新作大豆種植成本預計在810美分/蒲。目前美豆11月價格在900美分/蒲附近,距離巴西成本還有約11%的下跌空間。預計美豆下跌空間有限,巴西種植成本810附近美豆可能獲得強有力的支撐。

  圖3:美豆11月合約月K線走勢



  數據來源:文華財經、西南期貨研究所

  3、8-9月豆粕現貨成交旺盛,9月養殖利潤創紀錄將驅動補欄,或利好遠期飼料需求

  豆粕需求方面,生豬存欄快速下滑后推升養殖利潤創紀錄,截止2018年9月20號,自繁自養生豬頭均養殖利潤至1650元。養殖利潤是歷史前高的2倍,即使考慮復養的成功率可能不到3成,也足以驅動補欄。此外國家近期連續出臺多項利政策刺激補欄,促進補欄已經上升為國家的一項重要任務。從非洲豬瘟發生的時間和范圍看補欄可能自北向南展開。目前北方地區已經開始展開補欄。從時間上看,發生過非洲豬瘟的養殖場發病后至少要消毒4個月以上才能復養,在發生非洲豬瘟周邊易受感染去需要消毒2個月以上可以復養。假設8月就是存欄低點,按照2-4個月的消毒復養間隔,10-12月之后存欄有望較快恢復。雖然8月存欄繼續下滑,但就豆粕8月的日均現貨成交看,是近6年同期最好的一年,9月豆粕日均成交也處于近6年同期次高水平,或為其他飼料替代需求提振,關注后期現貨成交旺盛的持續性。

  圖4:自繁自養生豬養殖利潤



  數據來源:wind、西南期貨研究所

  圖5:豆粕現貨成交



  數據來源:天下糧倉、西南期貨研究所

  4、油廠大豆及豆粕庫存處于中間水平,但季節性回落概率較大

  隨著8-9月豆粕提貨速度回升,油廠豆粕庫存持續下滑,截至9.20號,油廠豆粕庫存76.6萬噸,同比下滑11.6%,處于歷年同期中間水平,年底前油廠豆粕庫存一般會呈現季節性下滑之勢。油廠大豆庫存也處于同期中間水平,但開始下滑,隨著進口大豆季節性回落,油廠大豆庫存預計也會季節性下滑。

  圖6:油廠大豆庫存



  數據來源:天下糧倉、西南期貨研究所

  圖7:油廠豆粕庫存



  數據來源:天下糧倉、西南期貨研究所

  二、做多安全邊際及目標價位估算

  就絕對價格區間來看,美豆以巴西豆種植成本810及美豆新作農產均價850美分/蒲作為安全邊際。按照南美升貼水的中低水平150美分/蒲,盤面榨利的中間水平150元/噸,以及匯率7來估算,連豆油假設固定在6000元/噸,連粕在2580-2720具有很強的安全邊際。以美豆目前價位900美分附近也可以考慮短期滾動做多,對應連粕2870-2910元/噸。動態地,連豆油每下跌100元/噸,連粕的安全邊際和目標區間都相應地提高20元/噸左右。

  表1:美豆不同價格下連粕安全邊際估算



  數據來源:西南期貨研究所

  目標區間,美豆在出口受限和庫存充裕情況下預計漲至成本之上會面臨較大壓力,因此連粕在3130附近可以考慮多單離場。美豆區間上沿預計在1000美分/蒲,對應連粕3280以上預計拋壓將會急劇增加。

  策略上建議如下:

  1.交易對象:豆粕(m2001)

  2.交易方向:買入

  3.區間:2580-2720中線做多,2870-2910滾動做多

  4.倉位:3-5成。

  5.止損區間:2500-2550

  6.目標區間:2950-3250

  三、主要風險

  中國取消美豆進口征稅

  如果中國取消對美豆征收30%的進口征稅,可能造成短期市場劇烈波動。一方面,美豆可能因出口前景改善,大幅上漲,預計美豆可能漲至種植成本之上,美豆較目前可能有60-100美分/蒲的上漲空間;另一方面,南美大豆出口升貼水和盤面榨利可能快速走低,按照我們安全邊際估算里面大豆升貼水取150美分/蒲估算,到低位可能有50美分/蒲的下跌空間;盤面榨利也可能存在50-100元/噸的回落空間。此外,匯率變化也可能對進口成本造成較大影響,如果中米和談順利,預計人民幣兌美元可能升值10%。根據上述變化估算,中國取消對美豆征收30%的進口征稅可能令進口成本下滑10%左右。

  四、期權分析與交易策略

  1.成交持倉量分析

  針對期權策略方面,我們主要分析M2001期貨合約相對應的期權運行情況。目前掛牌的M2001期貨合約相對應的不同行權價的看漲和看跌期權共36只,共18個不同檔位的行權價。該期貨于2019年1月16日掛牌上市,期權于次日掛牌上市。但期權成交活躍度在8月初才開始回升。M2001所對應所有行權價的看漲看跌期權交易量與持倉量以及看對應PCR展示如下:

  圖8:成交量分析



  數據來源:wind、西南期貨研究所

  圖9:持倉量分析



  數據來源:wind、西南期貨研究所

  PCR指標表示看跌期權與看漲期權之間的比值,成交量的PCR指標和持倉量的PCR指標是最常用的兩個PCR指標。其中成交量的PCR指標衡量了不同類型合約的成交活躍度,而持倉量的PCR指標衡量了不同類型合約的持倉力量。該指標可以用來度量期權市場上投資者的情緒。一般來講,該指標比率越高,說明投資者交易或持倉看跌期權多于看漲期權,可以看出投資者購買看跌期權的熱情高于看漲期權,一般反應市場的看空情緒較濃厚。

  另外展示本報告中可能會用到的幾個主要看漲看跌期權近期的成交量與持倉量如下。

  圖10:常用看漲期權成交量分析



  數據來源:wind、西南期貨研究所

  圖11:常用看跌期權成交量分析



  數據來源:wind、西南期貨研究所

  圖12:常用看漲期權持倉量分析



  數據來源:wind、西南期貨研究所

  圖13:常用看跌期權持倉量分析



  數據來源:wind、西南期貨研究所

  2.波動率分析

  通過分析期權隱含波動率和標的合約歷史年化波動率,可以對期權目前的價格與價值關系進行簡單的判斷。豆粕期貨M2001合約60日年化波動率目前是15%左右,處于歷史相對低位,低于2017年初以來主力合約連續60日年化波動率18.6%的水平。

  圖14:豆粕主力合約歷史波動率與期權隱含波動率



  數據來源:wind、西南期貨研究所

  圖15:豆粕主連60日歷史波動率(單位:%)



  數據來源:wind、西南期貨研究所

  3.策略分析

  3.1 基于價格判斷的策略選擇

  基于前述分析,我們對近期豆粕整體看多,可以選擇如下幾種策略進行操作:

  1)買入看漲期權

  本策略具體構建:買入豆粕虛值看漲期權,(行權價為2950-3050區間)具體策略到期損益圖可見下圖。

  圖22:買入看漲期權策略到期損益圖



  數據來源:wind、西南期貨研究所

  2)牛市價差策略

  本策略具體構建:買入豆粕實值看漲期權(行權價考慮2700-2850區間),同時賣出豆粕虛值看漲期權以降低期權費成本(行權價考慮3150-3250區間),具體策略到期損益圖可見下圖。

  圖23:牛市價差策略到期損益圖



  數據來源:wind、西南期貨研究所

  3)有保護的看跌期權(套保策略)

  本策略具體構建:豆粕期貨M2001合約多頭于2800-2900區間建倉,同時買入豆粕虛值看跌期權可以考慮行權價為2750或者2800的虛值期權做保護。具體策略到期損益圖可見下圖。

  圖24:有保護的看跌期權策略到期損益圖



  數據來源:wind、西南期貨研究所

  4)領式策略

  本策略具體構建:豆粕期貨M2001合約多頭于2800-2900區間建倉,同時買入豆粕虛值看跌期權(可以考慮行權價為2750或者2800的虛值看跌期權)做保護,同時再賣出豆粕虛值看漲期權(可以考慮行權價為3100的虛值看漲期權)賺取期權費,來抵消看跌期權成本。最終以達到低成本對標的資產價格下行風險進行保護的目的。具體策略到期損益圖可見下圖。

  圖25:領式策略到期損益圖



  數據來源:wind、西南期貨研究所

  3.2 基于波動率判斷的策略選擇

  鑒于宏觀消息面上,10月將進行新一輪的中米貿易磋商,就歷史經驗來看在宏觀不確定性較大的時候,豆粕價格會出現較大幅度的上漲或下跌,豆粕期權波動率會上升。此時適合提前布局買入跨式期權。可以考慮同時買入等數量的對應期貨M2001合約行權價為2850(在值期權)的看漲期權和看跌期權。具體策略到期損益圖可見下圖。

  圖26:買入跨式期權策略到期損益圖



  數據來源:wind、西南期貨研究所

  西南期貨2隊

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