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反向市場結構下的交易策略探析

反向市場結構下的交易策略探析

   本文主要通過量化的方式,找到反向市場結構的規律,剖析并檢驗反向市場結構存在的原因。實際上,無論是哪種交易模式,我們都需要仔細研究市場結構可能產生的變化,注意潛在的或者可能意外出現的風險,保持謹慎。


   期貨市場結構的主要分類

   在對未來價格無預期的情況下,由于持有成本的存在,期貨理論價格應該比現貨價格高,遠月合約價格應該比近月合約價格高,這種市場結構稱為正向市場結構。

   所謂反向市場結構,是指期貨價格比現貨價格低,或者期貨遠月合約價格比近月合約價格低的市場結構。一般而言,反向市場結構是由于商品近期供給緊張或需求旺盛,而預期未來供給會大量增加或需求疲軟造成的。

   那么近月合約和遠月合約有沒有可能出現兩頭高、中間低或者兩頭低、中間高的結構呢?也是有的,但不常見,可以稱之為混合市場結構。混合市場結構形成的原因各不相同,比較復雜。

   反向市場結構下單邊做多

   反向市場結構對賣出保值或做空投機而言,相當不利,因為在這種情況下,賣出套保會有基差損失,而且這種基差損失可能會完全吞噬套保的目標利潤。對于做空投機,如果空近月合約,需要克服高價的現貨對期貨向上的吸引力,而空遠月合約又會發現價格已經很低了,遠期看跌的預期已經反映在遠期合約的價格之中,再往下跌,可能空間有限,這很尷尬。另外,展期換月帶來的損耗也會使做空的絕對收益大打折扣。因此,在反向市場中做空需要較為精準地把握時機,速戰速決,不可戀戰。

   與做空相反,反向市場結構天然地對做多有利,因為賣出價格相對高位的近月合約,再買入價格相對低位的遠期合約進行展期,買入成本越來越低,于是在持有多頭數量不變的情況下,手里會有越來越多的剩余資金,這就像是投資某項資產能夠源源不斷獲得現金回報一樣。或者保持資金投入不變,在買價越來越低的情況下,可持有的多頭數量就會越來越多,投資者直接賺了“數量”。當然,雖說做多是有利的,但并不代表無風險,投資者的絕對收益會隨著期貨絕對價格的波動而波動,當持有價值大幅縮水時,投資者可能還會出現虧損。

   自鐵礦石期貨上市以來,大多數情況下是反向市場結構,我們就以鐵礦石期貨為例,來測試一下做多的收益。假設在鐵礦石期貨上市之后就持有多頭頭寸,其間在合約進入交割月前最后一個交易日時,換月展期,平老倉,在鄰近合約上開新倉繼續買入。為說明問題,下面把同期持有鐵礦石現貨多頭的收益與持有期貨多頭的收益進行比較。測試結果如下圖所示:

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   圖為鐵礦石現貨多頭的收益與期貨多頭的收益對比

   測試結果表明,在反向市場結構下,持有期貨多頭明顯有利,甚至可以把它當成是一種投資。不過,很多投資者更感興趣的是持有期貨帶來的超額收益,而非絕對收益,因為超額收益豐厚,甚至比絕對收益還要高,而且風險較小。

   反向市場結構下做空基差

   超額收益是期貨多頭收益減去現貨多頭收益,換個說法就是期貨多頭收益加上現貨空頭收益,那么也就是做空基差的收益。為什么在反向市場結構中做空基差可以獲利?我們看一下鐵礦石的基差波動規律就會一目了然:

   這里的現貨價格是進口鐵礦石的現貨價格,圖中走勢線是基差,是現貨價格減去近月合約價格的差,而近月合約交割之后,則用現貨價格減去下一個近月合約價格。比如,1月合約交割了,那么基差是現貨價格減去5月合約價格,5月合約交割后,基差就是現貨價格減去9月合約價格,以此類推。為了方便觀察基差的變化情況,這里用豎線把進入交割月的時點標示出來,并把因期貨換月造成的基差跳躍斷開。

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   圖為鐵礦石基差波動規律

   從2013年鐵礦石期貨上市交易至今,在絕大部分情況下,鐵礦石是處在一個反向的市場結構中,也就是現貨價格比期貨價格高,所以基差大多數情況下為正。上圖中,豎線把橫向坐標軸(時間軸)切成一段一段的,我們會發現什么呢?隨著時間推移,交割期限臨近,基差齊刷刷地往下向零值回歸。前面我們做的測試,相對持有現貨的超額收益,就是所有時間段內基差回歸的累計值。

   利用基差相對可靠的波動規律,做空或者做多基差,期現兩個市場同時進行對沖,賺取基差利潤,是期現貨貿易公司重要的盈利手段。做空基差,就是做空現貨的同時買入期貨,其中做空現貨是做空基差的難點,決定了期現交易的規模。做空現貨有很多種方式,不同企業在不同情況下的做法不同。對于鋼鐵生產企業而言,一定的原材料儲備是維持安全生產的必要條件,而且在市場里鐵礦石現貨多頭始終是買方。那么怎樣做空鐵礦石現貨,從而達到做空基差的目的呢?

   第一個辦法是推遲現貨采購定價。假設鋼企鐵礦石采購當前是按M+0或M+1均價結算,那么我們可以改為按M+1或M+2均價結算,把某個月的現貨采購定價推遲一個月,就相當于做空了一個月的現貨。

   需要說明的是,不是只有賣空現貨或者賣空現貨合同才是做空現貨,推遲現貨采購定價也是做空現貨。比如,當前鐵礦石買入價格是700元/噸,假設企業通過商務談判推遲現貨采購的定價期,那么如果未來價格漲到了750元/噸,此時企業不得不按750元/噸的價格結算,企業就虧了50元/噸;反過來,如果結算時價格跌到了650元/噸,那么企業就賺了50元/噸。漲就虧,跌就賺,這不就是做空的效果么?

   第二個辦法是通過推遲定價期的方式做空現貨,實物流是不發生改變的,現貨實物采購進度不變,實物庫存不變,所以不影響安全生產。這里特別強調一下,我們要習慣把實物流和價值流分離,商品價值的確定與否才是核算風險敞口的標準。商品價值的確定是由買賣雙方的商務合同決定的,不依賴于實物以及資金是否發生流轉,除非發生違約。

   推遲一個月定價,到下個月的時候,假設市場還是反向結構,就繼續把下個月的采購定價也推遲一個月,直到第n個月時,市場不再是反向結構,就不再推遲了。我們看看這么做的現貨采購價格變化:第一個月的材料在第二個月定價,價格就從原來的P(1)變成了P(2),而第二月的材料采購價格由P(2)變成了P(3),以此類推,第n個月的采購價P(n)變成了P(n+1),而新舊價格對照如下所示:

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   不難看出,采購數量和批次并沒有改變,只是相當于把第一個月的材料采購價推遲到第n+1個月來定,價格由P(1)變成了P(n+1),中間其他月份的價格與原來的價格是重合的,沒有變化。于是推遲一個月定價,相當于做空了一個月的現貨采購量,做空的時間跨度是n+1個月,做空現貨的損益就是(P(1)-P(n+1))×月采購量(這里假設每個月的采購量相同)。

   我們的目的是做空基差,所以在推遲現貨定價的同時,還要同時買入期貨。如果我們做空的時間跨度很大,跨過了期貨交割月,則期貨需要換月,所以期貨總利潤是一段一段累計的。

   基差利潤等于做空現貨的利潤與做多期貨的利潤總和。假設我們把現貨利潤也跟期貨一樣在每次進入交割月時做個了結,分成一段一段的,并與期貨利潤一段段地相對應,那么每段期現合并的利潤就是每段做空基差的利潤,所以總盈虧就是每段基差利潤的累計。不難推導,假設我們把每個月的定價期往后推遲兩個月,那么就相當于把第一個月采購量和第二個月采購量的定價分別推遲到了第n+1個月和第n+2個月,這樣的話做空數量就翻倍了。

   以上是通過推遲采購定價的方式做空現貨,那么如果現貨采購定價不能推遲怎么辦?確實,在現貨交易對手太少,買賣雙方都心知肚明,知道對方想干什么的情況下,要靈活改變現貨定價模式對己方有利是不容易的。

   除此之外,企業也可以在不影響安全生產的情況下,通過調節現貨采購數量和庫存數量,并配套期貨工具,賺取基差利潤,以達到增加企業效益的目的。鋼廠除了長協定價采購,還有一口價甚至點價采購,庫存包括入庫的、在途的,其實只要有心,現貨采購還是有一定調節空間的,這為企業賺取基差利潤提供了可行性。

   反向市場結構下做多期差

   如果還是不行,筆者認為還有替代方案,那就是進行跨期正套(對沖),即多近月合約、空遠月合約,也就是做多期差。不過,這對基差和期差研究有更高的要求,而且風險比基差交易要高。

   我們回到鐵礦石基差波動規律圖,這次在圖中加上期差。

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   圖為鐵礦石基差波動規律

   這里的期差是近月合約減去鄰近遠月合約的價差,1月合約交割后,期差就是9月合約價格減去5月合約價格;5月合約交割后,期差就是1月合約價格減去9月價格;9月合約交割后,期差就是5月合約價格減去1月合約價格,如此循環。我們會發現,在很多情況下,基差和期差會發生“劈叉”,基差往下跌時,期差往上漲。這是不是能為我們帶來新的思路呢?

   為方便說明,筆者用A表示現貨價格,B表示近月合約價格,C表示遠月合約價格,基差=A-B,期差=B-C,大多數情況下,近月合約價格B處于現貨價格A和遠月合約價格C之間,它們按A>B>C排列。當處在中間的B向A滑動使得A、B距離變小時,就同時造成了B、C之間的距離變大,于是基差A-B和期差B-C發生“劈叉”。那么出現這種現象正常嗎?是否能從原理上解釋?筆者認為,基差和期差發生“劈叉”是正常的,不“劈叉”才不正常。還記得萬有引力公式么?不記得沒關系,總之知道兩個物體之間的引力與它們之間的距離平方成反比就行。這跟我們討論的基差和期差變化有什么關系?

   現貨價格和期貨價格會相向運動,至交割時必將趨同,這就像是它們之間存在引力一樣。由于近月合約的交割期限近,遠月合約交割期限遠(交割期限的遠近就相當于萬有引力中的距離),所以現貨與近月合約之間的引力遠大于現貨與遠月合約的引力。假設以現貨價格A為參照物,則近月合約價格B和遠月合約價格C都在向現貨價格A運動,但B向A運動的速度遠大于C向A運動的速度,所以B在靠近A的同時,也在遠離C。從理論上推導,基差縮小就伴隨著期差擴大,它們同時發生。如果我們不能做空基差(因為不方便空現貨),則可以考慮用做多期差來替代。

   下面我們來測試一下,看一看做多期差(跨期正套)會是什么效果。規則是多近月合約、空鄰近遠月合約,在近月合約進入交割月前一日平倉了結,然后再多新的近月合約(此時就是原來的遠月合約了)、空新的鄰近遠月合約,如此反復。下面還是以鐵礦石為例,測試結果如下圖所示:

   從圖中可以看到,它們的業績曲線走勢基本同步,這符合我們前面作出的基差縮小和期差擴大是同步的判斷,但連續做空基差的利潤是557元/噸,連續做多期差的利潤只有333元/噸,有明顯差距。這是為什么呢?

   回答這個問題前,我們先假設現貨與遠月合約的價差A-C是固定不變的,那么處在A、C之間的B在向A移動時,一定是基差A-B縮小多少,則期差B-C就擴大多少,也就是說,做空基差和做多期差的利潤相同。不過,這個假設是不成立的,因為隨著時間推移,遠月合約價格C也在向現貨價格A運動,于是造成了期差B-C擴大的幅度要比基差A-B縮小的幅度小,這就解釋了為什么做多期差的業績要比做空基差的業績差。

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   圖為鐵礦石基差與期差交易

   為證明反向市場結構在一般情況下隨著時間推移,基差縮小與期差擴大同時發生,并且基差縮小幅度大于期差擴大幅度這一結論的可靠性,下面再用螺紋鋼做一下測試。2016年之后,尤其是從2017年開始,螺紋鋼基本是反向市場結構,符合我們做空基差或者做多期差的條件,測試結果如下圖所示:

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   圖為螺紋鋼基差與期差交易

   從圖中可以發現,做空螺紋鋼基差和做多螺紋鋼期差都是賺錢的,業績曲線大體一致,并且做空基差的利潤高于做多期差的利潤。這證明在反向市場結構下,基差縮小和期差擴大相伴而生,做空基差和做多期差都是可行的,如果不能做空基差,那么做多期差也是不錯的選擇。

   既然做空基差和做多期差都是可行的,那么能不能兩種操作同時進行呢?筆者認為是完全可以的。空現貨、多近月合約加上多近月合約、空遠月合約,合起來就是一份現貨空頭、兩份近月合約多頭、一份遠月合約空頭,這就是碟式套利策略。下面還是以螺紋鋼期貨為例,因為近幾年螺紋鋼基差回歸比較正常,結果如下圖所示:

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   圖為螺紋鋼基差和期差交易

   圖中最上面的一條線是碟式套利的收益曲線。從2016年4月至2019年6月的3年時間里,做空基差的利潤是2862元/噸,做多期差的利潤是1573元/噸,碟式套利因為是兩份套利的疊加,所以利潤高達4435元/噸。

   從以上分析來看一切都很美好,但風險是什么?在反向市場結構下,單邊做多做空基差、做多期差、碟式套利,風險孰大孰小?

   筆者認為,主要的風險點來自于市場結構的轉變,即從反向市場結構轉變為正向市場結構。首先,如果這種轉向來自于現貨或者近月合約的劇烈下跌,那么單邊做多損失可能最慘重;其次是做多期差,即多近月合約、空遠月合約,市場結構反轉的話,近月合約和遠月合約之間的價差會出現180度的翻轉,由正變負,那么做多期差也會損失慘重;再次是碟式套利,理論上碟式套利是風險較小的一種套利模式,但這里的碟式套利包含了一個多近月合約、空遠月合約的做多期差套利,所以也有一定的風險;最后是做空基差,風險是最小的,甚至在反向結構變為正向結構時,可能獲利更多,因為做空基差本身就是反套,但做空基差并不是沒有風險,基差不回歸怎么辦?這是可能出現的,只有在正向市場做多基差并能夠交割才是無風險的。

                                              (作者單位:中信期貨)

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