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美債收益率曲線倒掛 運用期貨捕捉利差交易機會

美債收益率曲線倒掛 運用期貨捕捉利差交易機會

進入9月,美債收益率曲線倒掛使得市場對于美國經濟在未來1年衰退的擔憂升溫。數據顯示,自2019年5月23日以來,10年期美債和3個月期美債收益率就開始出現倒掛,即10年期美債收益率低于3個月期美債收益率。截至8月30日,10年期美債收益率和3個月期美債收益率利差為-0.49個百分點。進入8月下旬,10年期美債和2年期美債收益率也開始出現倒掛,截至8月30日二者利差為0。

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圖為10年期美債和2年期美債收益率利差

收益率曲線倒掛意味著短期債券的利息要多于長遠期債券,這通常是美國經濟走向衰弱的跡象。當投資者買入美國國債之后,他們就相當于把錢借給了美國。對于借錢給美國的時間長短,2年一定比10年的風險要小,所以2年貸款的利息收益也會理應低。

通常情況下,更長期的債券意味著更高的利息。盡管目前美國長期國債的風險仍然很小,但比起2年期國債還是要高一些。與此同時,投資者會認為將資金投資于10年期國債也帶來了資金的不便利性。如果美國經濟一切正常,債券投資市場就是這么運行的。不過,當短期經濟展望不佳時,投資者可能會很快跟風,換句話說,當投資者對今天的擔心甚于明天時,中短期債券收益率倒掛,國債利率曲線就會朝相反的方向延伸。

根據瑞士信貸的分析,衰退平均發生在2年期與10年期國債收益率反轉22個月之后,該公司發現,最快的一次衰退發生在信號發出后短短14個月后。2年期與10年期國債收益率的反轉預測經濟走勢準確度很高。

經濟數據方面,美國7月核心耐用品訂單重回負增長顯示投資繼續偏弱。7月核心耐用品訂單環比-0.4%不及市場預期的0.0%,重回負增長。8月咨商會消費者信心指數有所下滑,密歇根大學消費者信心指數終值也有所下修。美國8月咨商會消費者信心指數135.1,較前值135.8有所下滑,8月密歇根大學信心指數也從92.1下修至89.8,且預期值和現狀均有所下修。7月美聯儲鴿派不及預期。結合8月Markit制造業PMI跌入50榮枯線以下的情況看,全球放緩及貿易摩擦不確定性加劇繼續對美國制造業及投資產生壓力。

值得關注的是美國經濟面臨三大不確定性:美國股市調整對居民消費帶來的沖擊、企業債務高企帶來的資本支出下降和美國公共債務膨脹帶來的減稅等財政政策空間很小。

數據顯示,2008年金融危機之后,美國企業債務規模快速擴張。企業債務占GDP的比例從2012年的65%左右上升到目前接近75%,企業債務占總資產的比例也達到歷史新高。從美國企業債務的構成來看,風險債務主要包括高收益債券和杠桿貸款,2018年風險債務總規模達到2.53萬億美元。其中,主要新增量來源于杠桿貸款,目前已超越高收益債券,成為投機市場最大的融資品種。由于杠桿貸款本身是高風險債務,而杠桿貸款主流的持有方式是投資者通過金融工具CLO間接購買(占比62%)。

不過,美國經濟短期陷入衰退的風險不大:一是美聯儲啟動預防式降息。美聯儲降息25個基點至將聯邦基金利率下調至2.00%—2.25%,這是2008年年底以來首次降息。從歷史上看,美國經濟危機或者金融危機都發生在貨幣緊縮周期。二是2008年金融危機之后全球金融系統穩定性增強。回顧上個世紀90年代至今,局部性或全球性金融危機或者經濟危機都與金融系統的高杠桿率、資金錯配、債務膨脹、信用違約和監管不力等問題有關。2008年金融危機之后,在各國的共同推動下,全球金融體系變得更具“彈性”,并持續向低杠桿、高流動、強監管的方向發展。與全球金融危機更密切相關的“影子銀行”形式已被縮減,多數國家現在擁有了專門的監督機構來監控其對金融系統的風險度。此外,各國對于銀行的監管已變得更為嚴格,尤其是對大型銀行,銀行風險處置機制得到了改善。金融業的監管顯著增強,再次發生類似危機的風險降低。換言之,全球金融體系比10年前更安全。

因此,對于美債收益率,筆者認為在全球負利率資產越來越多的情況下,美債收益率下降是大勢所趨,但是由于市場對于美國企業債務危機(杠桿貸款)和公共債務過度膨脹擔憂,引導長端美債收益率持續低于短端收益率。交易策略上,長短端美債收益率倒掛或持續,通過做多10年期美債期貨和做空5年期美債期貨捕捉長短端利差機會。芝商所提供的數據顯示,在美國收益率曲線提供的多重到期時間點的合約中,5年期和10年期國庫債券(長期國債)期貨的交投最為活躍。

                                        (作者單位:寶城期貨)

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