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一朝被蛇咬十年怕井繩:投資的印刻效應

一朝被蛇咬十年怕井繩:投資的印刻效應

神經學和表現遺傳學研究表明,早期的痛苦經歷能使大腦產生永久性生理和生物學變化,從而影響后來的行為決策。因此,如果大腦的發育和功能因創傷而有了生理上的改變,那么受到非經濟風險影響的大腦功能可能隨后被選擇用于應對經濟或金融風險。

2002年,我轉到位于波士頓近郊的布蘭迪斯大學讀書。到校第一件事就是買車。當時手頭拮據,買車沒經驗,也怕麻煩人,上午在網上看中一部福特車,傍晚請車主開過來試開一圈后就拍板了。既沒請專業汽車技師檢查,也沒花錢檢查車的過往記錄。結果,撞大運了!這輛車第二天就發動不起來了了:賣車人向我隱瞞了車的發動機問題。后來,我才得知當時福特車還有個別號“每天在路上都會拋錨”—— 四個英文單詞字母的第一個字連在一起就是福特(Ford)。在之后很長一段時間,一看到福特車,我惱火,并發誓這輩子再也不會買福特車。買福特股票?談都別談!

中國有句古話“一朝被蛇咬,十年怕井繩”,移用到個人投資決策上,不但早期經濟上的創傷,如經受大蕭條、家庭破產等會影響個人今后的投資決策,就是非經濟事件,如經歷大地震、戰爭等也會影響個人的投資決策。

神經學和表現遺傳學研究表明,早期的痛苦經歷能使大腦產生永久性生理和生物學變化,從而影響后來的行為決策。進化生物學家認為,生物系統通常能適應不同的功能,這種現象被稱為“共同選擇(co-option)”。因此,如果大腦的發育和功能因創傷而發生生理上的改變,那么受到非經濟風險影響的大腦功能可能隨后被選擇用于應對經濟或金融風險。

有學者研究了“大蕭條總裁(Depression CEOs)”的融資決策。該研究將在大蕭條前10年期間(1920-1929年)出生的總裁定義為大蕭條總裁,發現他們會更多使用公司內部資金,更少舉債,也不愿發行股票來替代債務。總之,他們不信任資本市場。除非不得以,他們更傾向于避免利用資本市場。這些在大蕭條期間長大的總裁們對資本市場崩潰的記憶深刻,這使他們“對公共資本市場作為可靠的個人或企業資金來源深表懷疑”,并“對自給自足戰略產生本能的好感”。例如,選擇較低的金融杠桿率和更依賴于內部資本而非外部資本來發展企業。研究還發現,那些經歷過低迷股市的個人承擔金融風險的意愿較低,參與股市的可能性較小。即使參與,也會將較低比例的流動資產投資于股票,對未來的股市回報更為悲觀。那些經歷過低債券回報的個人則相對不太愿投資債券。

這種個人過往在經濟和投資方面的經歷會對投資決策和風險偏好產生的深遠影響,在某種程度上可用心理學上的“印刻效應(Imprinting)”來解釋。100多年前,德國行為學家海因羅斯(Heinroth)在實驗中發現:剛剛出生的小鵝,會本能地跟隨在它第一眼見到的活體后面。如果第一眼見到的不是自己的母親,而是其他活動物體,如一個人或者玩具火車,也會自動地跟隨其后。印刻效應有個“關鍵時期(Critical Period)”。對鵝來說,海因羅特的學生洛倫茨(Lorenz)發現關鍵時期是在孵化后不久的13至16小時。

這種印刻效應也會發生在人的身上。有學者將印刻定義為“在短暫的易感期間,個體發展出反映環境突出特征的特性的過程,盡管后續時期發生環境發生了重大變化,這些個體特性仍然持續存在。”青少年是個敏感期,另一個敏感期是個人職業生涯的早期階段。職場新兵通常會經歷過種種焦慮和對各種認知的改變,在此階段特別容易受到環境的刺激。此時,個人特別有可能培養職業心態,從而使未來的職業行為打上了職業生涯早期的印記。

案例研究證明,在經濟衰退中開始職業生涯的經理人能更快晉身為首席執行官,但這更多地發生在相對較小的公司。在經濟衰退期進入職場的總裁更可能在小型或私營企業開始職業生涯。相比在其他經濟發展時期進入職場的總裁,這些總裁有更為保守的管理風格。例如,較低的資本支出和研發投入,較低的財務杠桿率和對營運資金的需求,更愿意降低成本。在經濟衰退期開始職業生涯的審計師會更頻繁地調整審計。在沒有審計調整的年份,他們更有可能發表修改后的審計意見。此外,經這些審計師審計的上市公司相對有較低的可能違反財務報告和披露規定。審計師的角色可說是對財務報表是否存在重大錯報提供合理保證。在經濟衰退期,經濟活動存在更高的不確定性。此時,審計師應該具有高度的懷疑精神。在經濟衰退期間入行的審計師會將“懷疑的精神或態度”視為審計工作的關鍵屬性,并會努力培育這樣的懷疑精神。這會成為審計師一生都會帶有的印記。

再來看一些非經濟方面的深刻經歷對投資管理決策的影響。有學者建造了美國各個郡(County)在1900年至2010年期間的自然災害事件數據庫。這些自然災害包括地震、火山爆發、海嘯、颶風、龍卷風、暴風雨、洪水、山體滑坡和野火等。在這個數據庫的基礎上,學者們研究上市公司總裁在5-15歲期間遭受的自然災害對他們公司投資決策的影響。結果是,總裁童年經歷過的自然災害的強度與公司風險承擔之間存在非線性關系:經歷過災難但沒極端負面影響的總裁會在包括財務杠桿、現金持有和收購活動中表現地更為積極;而那些目睹過極端災難后果的總裁則表現更為保守。也就是說,若多年前被無毒蛇咬過,若只咬破衣服未傷及肌膚,會讓人變得更大膽——覺得蛇也沒有什么可怕的。但如被毒蛇咬過,被送到醫院急救,估計這輩子見到蛇形物都會繞得遠遠的。

(作者系美國新澤西理工大學Martin Tuchman管理學院副院長)
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