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中國與美國的期貨市場監管對比及啟示

中國與美國的期貨市場監管對比及啟示

期貨及衍生品市場是市場經濟發展的產物,也構成了現代市場經濟體系中重要的組成部分。這個市場需不需要政府監管呢?對此,無論是有30多年發展歷程的中國期貨市場,還是有150多年發展歷程的美國衍生品市場,都證明了政府監管十分必要。

  更深層次的問題是,市場發展與政府監管的邊界在哪里?如何使政府的監管達到效果,又能讓市場保持創造活力?這才是有期貨及衍生品市場的國家應該在理論和實踐中不斷探索的問題。筆者欲從美國對期貨及衍生品市場的監管進行分析,看能否對我國現今的監管制度發展有所啟示。

  A美國期貨法規的起步

  現代意義上的期貨交易起源于19世紀中期的美國芝加哥,當時芝加哥已經成為美國的谷物集散地。期貨交易誕生初期,并沒有完全從事經紀業務的期貨公司出于自身套保的需要,最初的期貨業務主要由糧食加工、銷售、運輸等業務的糧運商等兼營,例如,RJ奧布潤、ADMIS以及富士通,即起源于專門從事糧食、農產品貿易加工的集團公司。此后,隨著金屬、能源等商品期貨推出,一部分從事金融能源現貨加工和交易的公司也開始進入期貨市場,例如,培根商品期貨進入期貨業務前,主要從事能源現貨貿易。

  期貨交易初期,由于沒有法律規范,美國的期貨市場早期呈現出投機過度和混亂無序的狀態。尤其是在美國內戰之后,由于通貨緊縮導致商品特別是農產品價格長期低迷,農民的經濟權益受到了極大損害,引起農民和社會的極大不滿和關注,而后招致一些地方政府通過法令禁止期貨交易。在這種情況下,期貨市場遭受重挫,長期低迷,期貨公司發展也受到影響,此時的期貨公司規模較小,抗風險能力也較弱。

  期貨市場的混亂局面讓美國國會認為必須進行強有力的干預,1921年,美國國會頒布了第一部與期貨交易有關的法律——《期貨交易法》;1922年,《期貨交易法》被重新制定并命名為《谷物期貨法》,并于同年10月1日生效施行;1936年,為適應期貨交易發展的需要,美國國會將《谷物交易法》更名為《商品交易法》,將管理對象從谷物擴大到其他農產品,并首次明確設置了專門的監管期貨交易的政府機構——商品交易委員會(CFTC),強化了政府對期貨市場的直接監管。法規推出后,美國期貨市場監管制度逐步完善,市場操縱和逼倉等不良情況逐漸減少,期貨市場成交量逐漸增大,美國期貨市場逐步走向成熟。?

  B美國期貨法規的修訂

  金融期貨推出后,國際期貨市場經歷了新一輪快速發展階段,美國期貨交易成交量逐步上升,監管體系也進一步走向成熟。1974年,美國國會又一次修訂期貨交易法律法規,將《商品交易法》更新為《商品期貨交易委員會法》,該法律的頒布宣告了美國期貨交易管理體制由聯邦政府監管、行業協會自律和交易所自我管理三級管理體制相結合的模式正式形成;1978年、1982年和1992年,美國國會對《商品期貨交易委員會法》分別提出了相關修正案;1999年11月4日,美國出臺了《金融服務現代化法》,該法的出臺使得美國的銀行、保險公司以及其他金融機構可以在控股公司層面混業經營。

  2010年,鑒于美國在2009年發生了金融次貸危機,美國國會兩院通過并由當時的總統奧巴馬簽署了《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》——曾經被媒體稱為美國“史上最嚴厲”的金融監管法案,其出臺背景是次貸危機和第二次世界大戰后最嚴重的金融危機,這是為了控制金融風險和避免類似的金融危機重現。該法案,對大型金融機構尤其是大型投資銀行的風險投資和金融活動實施更嚴厲的監管,并且成立了由財政部部長任主席的金融穩定監督委員會,在聯邦儲備體系下設立了消費者保護局。該法案,不僅對金融機構本身涉足的金融衍生品交易進行限制,而且對他們為其他投資者從事金融衍生品交易提供咨詢和擔當顧問設置限制,要求這些機構承擔信用擔保和擔保連帶責任。

  就在2012年9月10日至19日,國會眾院通過了一項法案(HR2827),對已經生效的《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》作出修正,改變了該法案有關“金融中介機構在為或正在為市政等投融資主體提供咨詢時必須承擔連帶責任”的規定。新通過的法案指出,只要金融中介機構同時是這些主體發行證券的承銷商和貸款提供者,就可獲得豁免,而無須在提供咨詢時承擔連帶信用責任。

  C美國期貨及衍生品市場的監管

  美國政府通過CFTC對期貨市場交易行為進行全過程的行為監管,其主要監管點包括以下幾點:

  第一點,期貨市場是管理風險的場所,堅決防止出現操縱市場而扭曲價格的行為發生,對于過度投機,實行限倉措施和交易限額,但這些并不影響那些套期保值者,同時也不會由此帶來投資者從美國的本土市場流失,這也是維護美國作為期貨及衍生品市場的全球中心地位而考慮的。

  第二點,在美國,期貨交易所上市交易新產品,雖然不經審批,但需要經過CFTC的核準,即所有期貨、期權和其他衍生品交易的產品凡涉及到掛牌交易都要經過CFTC核準,當然CFTC核準期貨合約掛牌上市有兩種方式:一是交易所自愿將新產品提交CFTC審查和核準;二是CFTC將審批權下放到交易所,由交易所對產品及其規則“自我核查”。不過,兩種上市方式的最后核準權都在CFTC。無論哪種方式,只要待上市新產品的核準材料符合CFTC規定的規則要求和規定的核準程序,CFTC都在不超過一周內即可有核準結果。

  第三點,場外衍生品劃歸在CFTC的監管之中。在美國的《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》中,規定了CFTC是美國場外衍生品市場互換交易的監管承擔者。另外,比較巧合的是,不僅“三農”問題是中國的重要問題,在美國,農業在期貨及衍生品市場的地位也受到了專門的法律保護,而且在CFTC中農產品期貨的產品及市場是他們重點監管的市場,主要是在法律條款中體現了對農業的服務,凡是與上市農業有關的期貨及衍生品,不僅要符合CFTC的有關規則才能上市交易,而且在之前還需經過公眾的聽證會。

  D我國期貨及衍生品市場的監管

  我國期貨市場發展30多年以來,由于它脫胎于長期以來的計劃經濟體制,在轉向市場經濟體制的過程中,期貨及衍生品市場的監管雖然借鑒了美國等西方國家成熟市場的監管框架和成功經驗,但這么多年以來,結合具有中國特色的社會主義市場經濟體制,中國期貨及衍生品市場的監管除了市場經濟的一般共性的規則之外,中國的市場監管也在發展中形成了一套行之有效的市場監管特點。歸納起來,最主要體現在以下三個方面:

  一是對市場監管形成“五位一體”的監管體系。這里主要指為了防范期貨市場發生系統性風險,中國證券期貨監督管理委員會及其派出機構、中國期貨市場監控中心、期貨交易所以及期貨經營機構所形成的對市場風險的監控架構,以及由此所形成的監管制度。這種制度又被稱為“穿透式”的監管制度,這種制度的核心內容主要是,首先,期貨公司的客戶開戶從事期貨及衍生品交易必須進行實名制,也就是說,客戶必須以其真實的身份進行期貨交易;其次,我國的期貨交易實行“一戶一碼”制度,這就有利于防范損害廣大投資者利益的行為發生,而且這種“一戶一碼”制度要求期貨公司必須為每一個投資者單獨開立專門賬戶,設置交易編碼,這就形成了開戶編碼與客戶在期貨交易所編碼的對立關系,從而防止有人利用“混碼交易”來從事大量投機行為的發生;最后,中國期貨市場監控中心利用的是四家期貨交易所的實時數據進行觀察、跟蹤和分析,在及時的大數據支持下,保證了風險能及時地被消滅在萌芽之中。

  二是客戶保證金的安全存管監控制度,這個制度的實行,主要是杜絕了客戶保證金不被期貨公司挪用的風險,而行使監控的職能就由中國期貨市場監控中心來執行,而且拿每日數據比對,將期貨交易所、期貨公司以及保證金存管銀行的數據逐日核對,準確無誤,從而保證客戶的保證金在期貨公司賬戶的絕對安全。

  三是中國證監會督促各家期貨交易所在處置系統性風險即將發生時利用“三板強減”制度,這是一個我國在提前處置風險在實踐中探索并行之有效的防范市場風險發生的辦法,因為我們知道期貨市場從來就是一個國際性極強的市場。它的交易行情波動與全球期貨及衍生品的行情波動密切相關,但我國由于國情所定的假期與外界不一致,就難免會在假期停市交易期間,由于外界行情的劇烈波動,導致我國恢復開市第一個交易日極端行情的發生,但有了我國實行的“三板強減”制度,就可以有效地化解期貨市場面臨的風險,并且避免極端行情造成的期貨公司大面積穿倉,而導致虧損情況的發生,其意義相當于期貨市場的強制止損,從而避免帶來更大的損失以及由此引發的系統性風險。同時,防范了市場上投機力量利用“三板強減”制度來操作市場牟利的行為發生。上期所在2002年率先規定了利用“三板強減”和市場化的“擴大停板”制度配合應用,從而獨創了符合中國國情的防范市場出現系統性風險的市場監控制度,實踐也證明這種獨特的市場監控制度特別適合我國目前由于較多的“長假休市”可能會帶來的市場風險,從而保護了廣大投資者利益,并保證了市場的穩定。

  客觀地講,我國在實踐中總結并應用于監管實踐的具有中國特色的期貨及衍生品市場監管制度,也是對全球期貨及衍生品市場監管規則的一個重大貢獻,它解決了基于中國的市場發展階段和特點以及由中國國情而形成的市場風險特征及風險類別,有效解決了中國在后起發展中,期貨及衍生品市場遇到的市場風險中的特異性矛盾,同時也得到全球期貨監管界的認可,尤其是我國實行的期貨保證金安全監控模式。

  E完善我國期貨市場的監管制度

  當前,我國的期貨及衍生品市場正朝著“法治化、市場化、國際化”的方向發展,期貨監管制度也有一個不斷豐富發展的過程。為了發展我國在全球經濟地位相匹配的期貨及衍生品市場,筆者認為,在期貨及衍生品市場的監管方面,除了要堅持我們過去已經證明的行之有效的制度外,應該在以下幾方面加以完善和改進:

  第一,盡快出臺中國期貨及衍生品市場的法律——期貨法,從而適應中國的期貨及衍生品正日益融入全球期貨及衍生品市場的發展趨勢。在現代市場經濟體制下,市場監管的核心就是要依法監管我國的期貨及衍生品市場,若缺失了期貨法,這會極大地阻礙我們的市場“走出去”,也會極大地妨礙國外的市場“走進來”,如果沒有這樣的前提條件,則無從談起中國的期貨市場會形成全球的“定價中心”。此外,有了期貨法,我國對期貨市場的監管才有話語權,與全球期貨市場的監管交流才會更暢通,而且在對市場監管的法規上才會有共同認定的監管標準。對此,業內各界人士已經呼吁多次,我們盼望能早日破冰而行,從而使中國盡早取得全球基準定價的地位,為全球期貨及衍生品的發展做貢獻。

  第二,期貨監管應該將場外的衍生品市場監管納入其中。我國的期貨市場發展至今,場內與場外市場發展極不平衡,但這兩者是統一協調發展的整體。我們知道,場外衍生品市場一旦發展起來,其創造力是十分巨大的,這就要求監管范圍應該盡早將其納入其中,這也是成熟的發達期貨及衍生品市場給予我們的啟示。

  2008年金融危機之后,國際上主要國家和地區對場外衍生品市場的監管不斷加強,監管規則也漸趨統一,場內市場取代一部分場外市場成為今后若干年國際監管要求和發展趨勢。以美國為例,長期以來,場外的期貨及期權等衍生品市場是否需要政府監管一直有爭議。在實踐中也確實對場外市場有放任自由發展的態度,但正是不受監管的場外衍生品市場,引發了2007年次級貸款危機,接著次級貸款債券衍生品出現問題,從而成為2008年金融危機發生的導火索。由此,2009年G20首腦齊聚美國匹茲堡開會討論金融問題。各國領導人一致認為,場外衍生品應該納入監管:2011年7月,美國將場外衍生品納入監管的內容寫入了所修訂的《商品交易法》,同時授權CFTC進行監管。美國的經驗與教訓值得借鑒,場外衍生品只有納入監管,同時通過立法,使場外市場發展所依賴的單一的主協議終止凈額清算、履約擔保清算等基本制度納入法律條文中,就會為未來場外衍生品市場的監管形成堅實的法律基礎。

  第三,市場的監管規則要依據市場的變化適時地加以修訂完善才是正確的選擇。目前,我國的期貨及衍生品市場正一步步朝著市場化和國際化的方向發展,自然我們的監管法也應該適應這種變化的方向去發展。比如,我們鼓勵期貨市場要為實體經濟服務,期貨經營機構作為管理風險的重要中介,其監管要求中,期貨公司是否可以改為按照凈頭寸來收取保證金,如果可以,也可以允許公司在自負盈虧的基礎上,對產品客戶開展信用交易,這在場外成熟的期貨及衍生品市場是有規則可以借鑒的。再比如,隨著境外投資者不斷進入,我國的“穿透式”監管規則如何既考慮到中國國情,同時又適應境外投資者的監管規則,具體來說,例如,對于境外的個人可以沿用我國“穿透到底”的監管理念,而對產業客戶是否可以和機構投資者借鑒歐美發達國家實行的交易信用的一些規則,這將使交易成本降低,吸引更多境內外投資者參與我國期貨市場,從而使我國投資者的結構和群體都得到極大改善。

  第四,我國的市場監管要關注當今全球科技發展變化趨勢,對一些涉及到期貨及衍生品的科技金融機構和產品要盡早有所布局,因為在大數據、云計算、區塊鏈、數字貨幣、人工智能等技術的推動下,互聯網下的衍生品業務一定會應運而生。現實中,已經有了利用金融工程技術生產的債券衍生品,而且可以預料,在金融科技大發展的背景下,互聯網企業涉及期貨及衍生品業務首先會在場外市場開始,而由于互聯網企業在日常運營中受到的行政監管不多,一旦與金融相連,結合了期貨及衍生品產品,涉及到公眾利益和實體產業,其風險若不可控,對市場的影響和危害也是不可低估的,市場上曾風靡一時的“比特幣”就是一例明證。

  因此,我們提到科技金融監管,一方面要利用先進的大數據技術對市場實行全方位的監控,另一方面要對科技金融影響期貨及衍生品有預見性。同時,在監管的規則上、在技術能力的提高上、在人類的監管配合上都要有所準備。互聯網的發展已經成為我國的國家優勢之一,若我們在期貨及衍生品的科技金融監管上也隨之有所作為,它為全球的期貨及衍生品的監管規則和實踐也將貢獻出我們的智慧。

  (完)

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