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從周期理論看美國經濟發展背后的危機

從周期理論看美國經濟發展背后的危機

從“摩爾定律”到宏觀研究中高頻數據大量被使用,科技的手和有形的手共同驅動著市場的波動起伏。但是背后不變的是大類資產的波動率再次回到了歷史的靜默區間,反饋著宏觀經濟更深刻的背景——市場缺乏驅動、經濟增長點缺失,5月初的市場再次發出了在這寧靜之下的暗流信號。


   A“摩爾定律”:背后更多是市場的無奈

   隨著通信技術不斷升級,信息傳輸速度的加快以及信息獲取成本的降低驅動市場周期的轉變。1965年,英特爾聯合創始人戈登·摩爾提出以自己名字命名的“摩爾定律”,指出集成電路上可容納的元器件的數量每隔18至24個月就會增加一倍,性能也將提升一倍。隨著通信效率的上升,以及信息的可得性/透明度增加,市場的反饋周期也有所加快。

   但是這種傳輸效率的提升,并沒有帶動未來經濟效率的實質性改善,驅動經濟新一輪擴張的步伐似乎已經停滯。資料顯示,“摩爾定律”過去是每5年增長10倍,每10年增長100倍,而如今,“摩爾定律”每年只能增長幾個百分點,“摩爾定律”似乎已經失效。在這樣的情況下,經濟增長的維度發生變化,經濟體面臨的技術轉移壓力進一步增加。

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   圖為“摩爾定律”逐漸失效

   宏觀研究中高頻數據的大量使用背后蘊含著經濟學更深刻的內涵——政策逆周期調節的精細化。凱恩斯經濟學提出在經濟下行過程中,可以通過財政貨幣的有形之手,來對沖經濟的下行,從而達到熨平周期的目的。美國次貸危機后傳統貨幣政策的無效性迫使美聯儲推出了“非常規貨幣政策”,而這一政策的退出過程中,預期管理起到了很重要的作用——從格林斯潘的“如果你們認為確切地理解了我講話的含義,那么你們肯定是對我的講話產生了誤解”,到伯南克和耶倫時代更傾向于同市場溝通,貨幣政策和市場溝通的及時性上升。

   而中國人民銀行自2016年開始通過工作日連續公開市場操作的方式,精準調節市場流動性,并自2017年開始通過增加“解釋”的方式對市場預期進行更直接的管理。宏觀經濟周期在央行的逆周期調節之下實現了“熨平”的效果。

   周期的“手術刀”在填平短期波動的同時,增加了長期更大的不確定性風險。金融市場在接收到政策“熨平”預期之后的相向而行,帶來市場暫時穩定下的交易“擁擠”。截至2019年4月全球外匯市場波動率跌至歷史低點,而權益市場和商品市場波動率仍維持在歷史低位,這樣的市場狀態對于監管層而言意味著短期風險的收斂,但是短期穩定性和長期不穩定風險之間依然是辯證統一的關系,全球化的競爭環境和資金流動本質讓當前的政策走向了“熨平”的穩定性選項。

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   圖為風險資產的波動率

   B硬幣的A面:目前所處的宏觀周期

   傳統意義上的宏觀經濟增長可以簡單分解為趨勢加周期,當前中美宏觀經濟周期雖有分化——中國處于底部向上開啟狀態、美國處在增長頂部回落狀態,但是我們理解的趨勢向下特征沒有發生根本變化。

   中國經濟周期處在筑底階段

   回顧本輪經濟周期的走勢,可以發現經歷了2014—2015年大宗商品沖擊下的主動去庫存,2016年的市場在美國經濟周期繼續向上、國內房地產需求刺激疊加供給端去產能影響中,周期開啟了往上的轉折。實體盈利的大幅改善在2017年年中達到了頂峰,驅動了逆周期政策的邊際降低——配合著供給側結構性改革和金融去杠桿,“利率走廊”轉向了邊際收緊狀態。

   展望本輪經濟的周期,依然在朝改善的方向運行。在2018年經濟下行風險的過程中,我們關注到逆周期的貨幣政策在年中開啟了邊際上的放松。央行穩健中性的貨幣政策總基調雖然不變,但是多輪的定向降準和監管新規的推遲對于金融市場帶來寬松的流動性預期。從周期輪動的角度出發,市場經歷了“信用收縮實體穩定+貨幣政策寬松”的悲觀下行,到“信用企穩實體悲觀+貨幣政策繼續寬松”的樂觀反彈,目前市場正處于“信用擴張實體低位+貨幣政策不再寬松”的再次調整過程。意味著在資產的定價方程中,分母端的估值修復過程已經完成,市場當前處在分母修復(貨幣到信用的傳導)到分子擴張(盈利預期增加帶動生產投資活動上升)的轉換過程中。在這一轉換階段,分母端的過早退出和分子端的改善不達預期對于資產價格而言都將帶來調整的壓力。但是我們認為這種波動正是信用周期改善向經濟周期改善輪動的必經之路,對于中期資產配置而言形成“黃金坑”。

   美國經濟周期處在筑頂階段

   和中國周期不同的是,2018年財政“逆周期”刺激中拉長的美國經濟周期依然處在頂部階段。伴隨著美聯儲加息的進行,盡管目前來看市場下調了未來美聯儲加息的節奏預期,但是實際貨幣政策仍未轉折意味著美國經濟仍處在上行的尾部區間。美債2s10s期限利差顯示,截至今年5月初利差結構依然在低位運行,意味著本輪周期的尾部延續。我們注意到美國今年一季度經濟數字的改善背后,更多是以出口和庫存堆積形式貢獻,企業投資依然呈現謹慎的狀態,與之相對應的是美國去年四季度美股調整帶來私人部門財富的收縮和消費的謹慎,帶來庫存消費比的快速走高。

   美國未來將繼續面臨類似2018年的市場沖擊或更大風暴。我們將美國短端利率前置大約24個月以反映金融市場貨幣價格變動對于實體企業盈利和信用狀況的影響,美聯儲2015年年底開始的加息進程對于2018年開始的市場影響正在逐漸得到反饋,2018—2019年的市場雖然有企業回購行為的擴張支撐風險資產,但是隨著經濟周期臨近尾聲,其支撐力度預計將逐漸走向衰竭。頂部的延續時間可能很長,卻并不改變所處位置狀態的現實。

   全球經濟體之間存在著千絲萬縷的聯系

   小型經濟體反饋了本輪經濟周期下行的預期。我們看到了中美周期的分化現實,如果是封閉的市場,這樣的判斷并無錯,但對于當前全球化的開放經濟體而言,不僅中美之間,而且全球產業鏈構筑的所有經濟體之間均存在著千絲萬縷的聯系。從大小經濟體之間的走勢能印證這一點——大經濟體由于產業結構的多樣性,一定意義上可以對沖短期的需求沖擊,但是小經濟體對于外部沖擊的反應就顯得更迅速和直接,歷史上“荷蘭病”沖擊的國家不勝枚舉,本輪周期中像資源出口型國家加拿大、澳大利亞、新西蘭等,制造業出口型國家韓國、德國等,近期受到的市場關注尤為明顯。在經濟周期的下行期,過去傳統優勢的資源國、制造國將首先承接消費國需求放緩下的負面沖擊,然后才是全球再分配規則重構下的重建過程,規則博弈帶來的不確定性將繼續增加。

   經濟增長的動力要素和逆周期要素正在衰竭的路上。要素理論告訴我們,趕超型經濟體可以通過分享第一梯隊經濟體的技術外溢紅利而獲得增長效率的提升,卻在技術封鎖的背景下面臨效率外溢的缺失;但是如果像技術、人口、資本等增長要素反轉以往的趨勢,則逆周期政策帶來趨勢延緩的同時卻消耗著逆周期的“信用”。從人口角度來看,數據顯示2019年全球65歲以上的人口首次超過5歲以下人口,意味著底層的供需格局發生偏轉,且趨勢短期內難以改變;從技術角度來看,“摩爾定律”的打破或意味著技術進步進入到了混沌區間,腳步停止風險增加。而這些要素的從增長走向衰退,或帶來資本要素的擴張停滯,全球經濟在陷入增長停滯的過程中,或加劇著存量的博弈,未來趨勢性機會或來源于存量環境下安全資產組合的構建:或生成于存量結構的分化(行業層面像能源等傳統結構從OPEC轉向美國等),或來源于增量結構的改善(目前越南等區域雖無法完整承接別國的產業轉移,但部分的產業轉移將為該區域提供增量收益)。

   貨幣政策傳導的效果取決于微觀實體對于未來擴張展望的信心——企業對于技術、人口、資本回報率等要素識別后作出的長期投資決策。而從理性角度來看,在要素紅利回落的過程中,企業的理性決策是守住現金流,抵御漫長的寒冬。但是宏觀上看,個體理性的加總卻是形成了群體的非理性,帶來這一過程中貨幣政策的失效以及更深刻意義上的資產負債表衰退——微觀個體的決策從追求利潤最大化轉向負債最小化。從全球貨幣政策的角度來看,當前的全球經濟正面臨著這一問題的考驗。隨著2019年標準德債收益率再次跌落至負利率空間,全球負利率資產占比再次創下新高,數據顯示全球收益率為負值的債券名義價值總額再次超過10萬億美元,體現出金融市場追求收益和實際收益空間之間的矛盾,也間接說明了貨幣政策面臨的無效空間——非常規貨幣政策的難以退出(全球主要央行的資產負債表已經再也回不到2008年危機之前),以及另一方面無論是常規貨幣政策抑或是非常規貨幣政策對于實體周期的平滑效果越來越有限,從市場來看,繼續做空波動率資產面臨的風險將逐漸抬升。

   C硬幣的B面:全球流動性的分化

   “東方經濟學”和“MMT理論”都指出了政府支出在經濟增長中的積極作用,以及通過貨幣擴張推動經濟增長的主張,但是都有意無意忽視了背后的條件是經濟仍維系在趨勢向上的環境中。

   辜朝明在《宏觀經濟學的另一半》中指出,當家庭和企業因為資產負債表問題或其他問題而被迫做出突然的改變時,或者是行為出現反轉時,傳統經濟學模型就毫無用處。央行通過貨幣寬松對沖實體經濟的債務通縮循環,但是實體經濟發展趨勢的下行難以扭轉情況下,央行的行為本就在不斷壓縮政策的有效空間——流動性陷阱。

   全球的美元流動性體系重構

   過去政策有形之手干預的市場中,形成三個主要宏觀變量的分化:金融市場持續繁榮,形成了30年的利率牛市周期;實體經濟在全球化末端持續消耗著分工帶來的紅利增長;由于金融牛市和全球化分化帶來的社會貧富差距的持續惡化。橋水基金達利歐指出,目前利率接近零、社會貧富分化加劇(10%最富有的人掌握的財富等于剩余90%的人掌握的財富)、階層固化、政治上民粹主義抬頭、全球范圍內國際關系摩擦不斷的現狀,都和上個世紀30年代末的情況非常相似。這從另一個角度印證了當前的宏觀趨勢并未向上。

   全球經濟和流動性的同向變動加劇周期的惡化。如果將全球經濟視為一個整體,則趨勢向下的經濟對應的是擴張的逆周期貨幣。但是在目前的下行狀態,我們看到的是一個收緊的美元流動性供給系統。隨著美國實現能源獨立,石油美元定價體系之間出現了脫鉤,美國貿易項下的石油貿易逆差自2012年開啟收縮,預計2019年將達到平衡,不僅意味著布雷頓森林體系之后全球石油美元流動性供給體系面臨重新修訂,也加重了經濟下行過程中的宏觀對沖壓力,“BW”價差的長期走闊要重點關注。

   美國再平衡帶來流動性分化

   美國通過對外加稅、對內減稅實行再平衡。除了石油美元項下的流動性收縮,通過貿易規則的重建,繼續分化著全球的流動性預期。當前美國經濟呈現出結構性無通脹復蘇的風險特征,其正通過對外加稅實現風險的向外轉移——從對美貿易的最大順差經濟來看,歐洲的德國、亞洲的日本和中國等都是對美貿易最大順差方。對內美國主要試圖通過減稅降息的方式緩和內部的結構性壓力,2017年年底通過了減稅法案,但目前為止美聯儲利率政策仍維持在相對中性的水平上,另一方面從美聯儲政策重心從全球轉向國內,也可在一定程度上視為美國貨幣政策對離岸美元和在岸美元的再平衡。

   實施路徑上,2017年開始加劇的中美貿易摩擦,主要解決的是美元貨幣區的貿易問題。隨著2018年至今多輪的磋商,中美這一美元貨幣區的流動性因再分配而增加的市場風險正在接近頂點而面臨退潮。而隨著美元區的貿易再分配問題得到階段性緩解,非美元區(主要是歐洲)的貿易問題將重回視野。“歐元-美元”之間貿易流分配問題對于越發顯示出疲弱特征的歐洲而言將加劇金融市場的波動性。我們觀察美元和歐元的LIBOR/OIS利差可以發現,在美元相對寬松的階段,歐元的流動性卻呈現出不斷緊張的演繹路徑,5月的市場關注點在于歐洲議會選舉,關注風險發酵帶來的歐元兌美元多頭入場窗口。

   關注中國流動性的重構過程

   我們認為在這樣的背景下,對于國內市場需要關注流動性的重構過程。一方面是未來“出口”鏈條下的美元流動性持續退潮的過程將延續,波動的僅僅是節奏,將對央行的貨幣政策形成影響。另一方面,在國內“房住不炒”政策的驅動下,兩個維度的流動性創造可以關注:其一是農村宅基地入市形成的固定資產流動性生產過程帶來流動性創造的“存量優化”,其對應的是城市農村二元結構的改變;其二是市場機制完善、金融基礎設施搭建背景下,金融資產抵押品的創設和流通帶來的流動性“增量供給”過程,對應的是金融創新驅動的衍生品產品爆發,盡管人口結構已經發生轉折,但是對于創新金融工具的需求料快速上升,或成為全球周期末端值得配置的資產。

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